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[股票投资风险]中国固定收益市场日报

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周二央行进行800 亿元7 天逆回购操作,当日有100亿元逆回购到期,净投放700 亿元。今日资金平稳偏松,隔夜加权回购利率下跌逾20 bp 至1.8%以下。预计由于月末财政投放将陆续到位,市场融出意愿将改善,叠加本周资金到期压力有限,预计月末流动性无虞。全天看,DR001 下行25bp 报1.73%,DR007 下行2bp报2.17%。

    一级方面,周二10Y 抗疫特别国债和国开行三期债招标结果一般,除7Y 国开债,中标利率均高于前期,倍数分化。二级方面,市场风险偏好有所回升及部分获利回吐压力导致期现货表现仍偏弱,后市或将维持弱势震荡行情,但调整空间不大。预计8 月份地方债供给压力将有所回升,令债市承压。短期应继续关注中美摩擦进展,及本周将召开的中央政治会议对下半年经济和货币政策的定调。全天看,10 年国开活跃券200205上行4bp 至3.42%,10 年国债活跃券200006 上行5bp 至2.93%。

    【震荡市下转债择券技巧】“越低溢价的品种,越好吗?”有投资者问到这个问题。显然,我们自5 月底开始强调,在当前环境下,“强股性”是最重要的择券指标。而为表达简便也让投资者更有效率,筛选品种时压低溢价,就是一个直接而简单的方法。实际上,当时如此强调压低溢价率,主要出于对市场的判断:股市的系统性风险已经很低,转债的溢价是代价,换来的是保护性,但彼时我们认为保护性的意义并不大。技术上,顶部比较常见而底部却越发坚实,这是我们自5 月底以来一直保持积极建议的最主要的出发点。

    不过,单一指标的优点是简单,也自然有其瑕疵。无需赘述的是,不同价位的品种,本就应对应不同的溢价率。而近期市场来到一个波幅较大的状态下,我们对整体市场的建议仍是保持较高仓位、强调股性,交易上以稳为主、不轻易进出——这与单纯低溢价的择券方式,存在实操层面的矛盾。因为低溢价往往意味着高绝对价位、回撤不易控制,投资者此时更不容易实现“稳健操作”。

    如何应对这样的矛盾呢?——最大化利用转债的不对称性,就是自然的针对性策略。但虽然转债在教科书、介绍性材料中都不免被加上“进可攻、退可守”的标签,事实却非如此,至少数据上无法得到这样的结论。这要求我们,主动去寻找不对称性最强的部分——这些品种跟涨能力强、而抗跌性也不差。不过,我们过去并没有太详细、量化地刻画“不对称性”,更多是一种主观上的判断。实际上,想做出相对清晰的定义也不难:若某种状态下的转债,正股上涨时压溢价的幅度,明显小于下跌时拉溢价的幅度,则可以认为该转债有“不对称性”,不对称性可以用两个幅度之差予以度量。在择券无法大面积改变胜率但市场波动又较大的情况下,多选择“不对称性”强的品种,来提高盈亏比,从而通过“少赔大赚”的方式,积少成多,[借钱炒股],形成超额收益——这就是转债独有的“甜点区”。

    当然实现起来可能会略微复杂一些,也稍精细一些。我们将转债按照平价、溢价来分组。日频维度之下,数日之内正股自然有涨有跌,我们将同一组转债正股在上涨的交易日的涨幅加总,记作Ux。Uy 是这一组转债在上涨时,溢价的压降值,例如平价100 元、溢价10 元的转债,平价涨5 元,转债涨至113 元,则对应的Ux为5,Uy 为2。那么Uy/Ux 就是其跟涨时,所打出的折扣率,1 – Uy/Ux 则是跟涨幅度。以今年6 月17日至7 月16 日之间,转债的数据为例,绘制在热力图上。其中,Ux 图主要展示了样本的分布,我们借此剔除了一些样本很小的区块。1 - Uy/Ux 则展现出的是跟涨能力的差异,可以看到平价105 元~110 元是分水岭,在此之上的转债跟涨能力多数保持在60%以上。

    对应地,我们可以定义下跌时的Dx 和Dy 等。Dy/ Dx就是每单位下跌距离下,转债提供的保护值,我们直接来看这个数据。可以看到,下跌保护性上,高、低平价品种的差异并没有太大,120 元~125 平价若溢价率为负的话,也能有近似偏债品种的保护能力。

    这里不难理解,Dy/Dx– Uy/Ux 越大的品种,就是上述“不对称性”越强的品种。结论是:1、“甜点区”有三段,平价120 元~125 元个位数溢价品种以及130 元以上负溢价品种,[权证是什么],凭借几乎等同于股票的跟涨能力,以及比直观印象更强的防御能力,成为其中一段——这里印证,这个价位下,转债没必要恐高,规避短期的高偏离、高换手即可;2、平价100 元的低溢价品种自然有高性价比,但样本少。而平价在105~115 元之间,[股票投资],10~20 元溢价的品种,性价比也很高,是转债中的“锋线”品种,攻防一体;3、80 元平价以下无甜点区,但若平价在80~85 元之间,溢价不超过35,则尚且值得关注,但这一段样本略少。


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